7月社融缘何低迷？红塔证券：数据出现超季节性回落主要是由于上月冲量过后，偏弱的融资需求无法支撑起本月的信贷增长

红塔证券宏观研究员  卢婉琪

7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，增速较上月下滑0.1个百分点。增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，对实体经济发放的人民币贷款仅增加364亿元，同比少增3892亿元。

在低基数背景下，本次社融增量再度创下2016年8月以来的新低。人民币信贷成为最大的拖累项，7月信贷口径下人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元，远不及历史同期均值（2018-2021年）的1.15万亿元。

数据出现超季节性回落主要是由于上月冲量过后，偏弱的融资需求无法支撑起本月的信贷增长。

季末当月数据高出市场预期，次月数据低于市场预期，这样的特征我们在今年3月和4月的金融数据中也能看到，相同的是，居民和企业部门的融资中，也仅有企业中长期贷款呈正增加，其他项均减少。

截止2023年一季度末，商业银行净息差仅为1.74%，已跌破1.8%的警戒线，此前低利率的贷款已经压缩了银行的利润空间，在季末考核期结束后，银行资产端继续支持低息放贷的必要性也有所下降。

接下来我们逐项进行分析。

先来看国内信贷，7月信贷口径下人民币贷款新增3459亿元，同比少增3498亿元。分部门看，住户贷款减少2007亿元，同比多减3224亿元，其中，短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元；中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元。

从微观数据来看，出行流量和文娱消费数据明显增长，居民消费贷需求应该也是增加的。7月12大城市日均地铁客运量为6575万人次，同比增长36.4%、环比增长9.1%。国铁集团发布数据显示，7月全国铁路发送旅客4.06亿人次、日均1310万人次[1]，大幅超过往年同期水平，今年1-7月发送旅客累计达到21.8亿人次，首次超过疫情前，较2019年同期增长2.2%。

线下演出活动也强势复苏，不仅直接推动文娱消费增加，也带动了相关的旅游消费。据灯塔数据统计，7月演唱会票房达10.6亿元，观演人次151.8万人，同比增长18.1%，环比增长16.7%。

但短期贷款大幅减少，这意味着居民更多可能还是“穷游”，以及更愿意选择消耗存款去进行消费，可以看到7月居民存款减少了8093亿元，同比多减了4713亿元。

居民中长期贷款同比多减与7月地产销售延续低迷的态势一致。新房二手房成交均不理想，居民对地产行业未来发展的信心不足，观望情绪仍旧浓厚。30大中城市日均商品房销售面积同比下降27.3%，环比下降16.3%，克尔瑞报告显示，17个重点城市7月二手房成交面积同环比均下降14%[2]。

2022年以来地产行业进入低谷期，房价上涨预期不再以及楼房交付延期使居民减少购房同时提前还贷，新增个人住房贷款减少，银行为了弥补房贷增速下滑对业绩的冲击，开始加大对其他消费贷和经营贷的投放，后者也符合政策加大普惠金融支持力度的要求。我们可以看到，2022年以来的居民中长期贷款增量中，经营性贷款占比增加，今年5、6月的居民中长期贷款增量中，经营贷分别贡献了102.3%、64.4%。

但完成季末的业绩考核后，银行对居民户投放经营贷的力度也就减弱了，此前3、4月的数据也可以印证这一点，3月居民新增中长期经营性贷款达到3661亿元，而4月仅有955亿元。

所以，在房屋销售持续低迷，个人按揭贷款增长乏力的时候，经营贷投放力度减弱更加拖累了居民户贷款的增长速度。

企业部门短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元，中长期贷款增加2712亿元，同比少增747亿元，票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。

短贷减少主要也是因为信贷需求被提前透支。中长期贷款的增加还是得益于稳增长政策的发力，银行持续加大对科技创新、绿色发展等重点领域的中长期信贷投放力度。

到此，可能大家会有疑问，既然7月信贷数据和4月高度相似，那么当前的宏观环境是否与4月相同呢?

我们认为当前的宏观环境与4月时并不相同，当前经济修复的动力和预期是更好的。

一是当前部分经济数据已呈现积极迹象。

PPI环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点，石油天然气开采业和黑色金属矿采选业的价格已经环比上涨，这意味着市场对于未来的预期已经有所好转。PPI同比增速为-4.4%，降幅较上月收窄1个百分点，6月份大概率已迎来同比增速底。

考虑到库存周期底部往往滞后于PPI同比增速底，同时工业企业利润降幅已连续4个月收窄，7月PMI新订单指数也回升了0.9个百分点，制造业或将从去库慢慢转向补库，投资扩产行为有望带动企业部门信贷需求增加。

CPI同比增速虽然有小幅回落，但在服务业持续回暖的带动下，核心CPI反弹，同比增速较6月提高0.4个百分点，环比也增长了0.5%，创下近年来的新高。暑期消费的持续释放有望带动后续居民户消费贷、个体经营户经营贷等需求的增长。

二是政策发力预期增加。

7月末政治局会议提到“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，这意味着政策底已经到来，后续一系列稳增长、提振市场信心等政策措施的逐步落实和发力有望加快经济修复速度，进一步带动实体部门融资需求增加。

表外三项方面，委托贷款增加8亿元，同比少增81亿元，这与地方新增专项债等基建相关资金落地速度放缓，以及地产市场走弱导致公积金贷款减少有关。

信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元。主要是受益于监管将金融十六条的部分政策延期并鼓励金融机构提供配套融资，以及7月初监管下发了信托业务分类配套政策，为信托产品转型指明了方向。该政策明确了信托产品可以参与债券回购业务及衍生品业务，放开了投资限制。用益信托报告显示，7月集合信托产品成立规模环比增加127.8亿元，增幅达到25.97%[3]。

未贴现的银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元，符合冲量特征，与表内票据增加相对应。

企业债券净融资1179亿元，同比多219亿元，对社融增长起到小幅支撑作用。受益于7月以来金融十六条中房企融资政策延期、相关部门发声支持刚性、改善型购房需求等利好政策出台，房企融资环境得到明显改善，7月房地产行业信用债发行规模达到591.8亿元，环比增长49.8%，净融资额同比增加了189.3亿元。未来随着各类地产扶持政策落地、“第二支箭”逐步扩容、“三支箭”力度进一步加大，房企尤其是民营房企融资环境有望继续改善。

政府债券净融资4109亿元，同比多111亿元，贡献主要来源于在去年低基数下，地方政府债的同比多增。

2022年在新增专项债要求在6月底前发行完毕的推动下，截至6月末，发行规模已达到3.4万亿元，基本完成了发行要求，7月时地方新增专项债仅发行了613亿元，净融资额为-902亿元。今年虽然新增专项债发行速度放缓，7月净融资972亿元，6月为2735亿元，但在低基数的影响下，同比多增了1874亿元，也就为政府债券融资提供支撑。

流动性方面，7月末，广义货币(M2)余额同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点。

M2同比增速的降低一来是信贷投放减少，相应的派生力度也就减弱；二来可能是由于6月存款利率调降，导致存款资金流向了银行理财等收益率相对高一些的产品；三来可能与缴税使企业部门存款向政府部门流动有关，7月财政存款增加了9078亿元。

狭义货币(M1)余额同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.8个和4.4个百分点，“M2-M1”剪刀差再度扩大0.2个百分点至8.4%。除去基数明显升高的影响外，经济修复动力弱，资金活化效率低是更重要的原因。

最后进行一个总结。本次社融增量创下2016年8月以来新低，主因 6月考核压力下信贷透支，以及经济内生动力偏弱信贷需求不足，导致的人民币信贷超季节性回落。从结构来看，居民和企业部门信贷增长情况均不理想，政府债发行进度偏慢对社融的支撑也有限。

不过当前面临的宏观环境和信贷同样大幅回落的4月并不一样。物价、工业企业利润、PMI等数据反映出内需已有好转迹象，制造业去库周期或将转为补库，稳增长、提振市场信心等政策措施的进一步落实和发力也将为经济修复助力，之后信贷增长或将迎来好转。

具体来看，后续政府债的发行及使用情况有望对社融及基建投资形成支撑。据21财经报道，“近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。”[4]

今年前7个月新增地方债已发行2.5万亿元，也就意味着剩余的1.2万亿元（剔除1000亿元的中小银行专项债额度）要在8-9月发行完毕，平均每月发行规模要达到6014亿元。万得数据显示，8、9月新增专项债总偿还量分别为2470亿元、5110亿元，因此预计净融资额分别达到3545亿元、905亿元（去年8月和9月分别为-42亿元、-1307亿元）。再加上国债后起发力，预计政府债券对社融的支撑将有所增强。

[1] 数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/whiKrkAbKe9TuoCmVkYbYA

[2]数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/PcEJUee3saG8UwhYlY7TwA

[3]数据来源：https://www.yanglee.com/Studio/Details.aspx?i=121900

[4]资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1773036317745808894&wfr=spider&for=pc

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