别慌！多头还在路上

港股表现更弱，恒生指数4个交易日暴跌4.25%，完全回吐美联储议息会议后的大涨。恒生科技指数则在周五暴跌3.28%，4日累跌5%。

市场投资者大多都觉得美债利率见到了拐点，海外货币流动性放松无疑最利好港股市场，也利于北向资金回补A股市场。北向资金在11月2日至11月6日期间爆买超150亿元，让市场看到了希望。因为此前压制A股最大的因素之一就是来源于北向持续卖卖卖——3个月总计外流1700亿元。然而，从本周二开始，外资又开始卖出，4个交易日累计抛售132亿元。

港股表现不佳，北向资金回补不积极。从短期视角来看，不由得让人怀疑美债利率是否真正见到了拐点。还是说，美债见到拐点之后，上下大幅波动反复，扰动并迷惑了市场，让人将信将疑呢！

01

今年6月美国债务上限放开之后，美财政部大规模发行国债。国债供给大幅抬升，而海外以及国内需求相对不足，驱动着长短债利差大幅收窄。尤其是8月以来，这给全球股市造成了非常大的压力。

美财政部也意识到这个严峻问题，故在最新一期公布的融资计划中，压低了发债总规模以及调整了长短债结构。

具体来看，10-12月净融资总规模7760亿美元，低于7月末预测的8520亿美元。结构上，2、3、5、7年期的发债节奏符合8-10月的节奏，但10年、20年、30年的发债量不仅低于8-10月发债节奏的线性外推，也小于TBAC（美财政部借款咨询委员会）的发债指引。

此举加之美联储在11月议息会议的鸽派定调以及非农数据不及预期，让各期限美债利率大幅下跌。尤其是10年期美债一度回撤40BP以上。

本以为朝着下行通道去演绎就行了，但意外冲击还是发生了。

11月9日，美国30年期长债出现“灾难”级拍卖，导致当日30年期美债一度暴涨20BP，创下2020年3月以来最大单日涨幅。同日，10年期美债利率单日也大涨13.2个基点至4.62%。

具体来看，此次30年美债拍卖得标利率为4.769%，较拍卖前预期高出5.3个基点，创下2016年有记录以来的最大尾部利差。

投标倍数为2.236，创2021年12月以来最低。更为关键的是，美国国内投资者和国际投资者购买比例分别创下2020年10月和2021年11月以来新低。

本次拍卖，通过一级交易商参与竞标的间接投资者拍卖获得比例（可衡量海外美债需求的指标）仅为60%，低于过去6次拍卖均值的68.6%。而直接投资者（衡量国内需求的指标）获得比例仅为15.16%，而过去半年均值为12.7%。

没有办法，一级交易商被迫接盘没人要的国债，比例高达24.7%，为近期平均水平的2倍，创下2021年11月以来最高。其实，今年以来，交易商在美国债券拍卖中承接比例整体呈现上升趋势，尤其是中长期债券。

上一次30年国债拍卖也曾让市场惊魂。10月12日，标售罕见惨淡，一级交易商不得不接受了18.2%的国债。加之当晚披露超预期的CPI数据，导致30年期美债利率大涨16BP至4.8%，10年期大涨14BP至4.7%。这让全球股市为之颤抖。

美国长债需求不足，而短债此前重要需求方——美联储逆回购工具用量也持续锐减，后期也有可能导致短债需求没那么旺盛了。

11月9日，94家对手方在美联储隔夜逆回购协议（RRP）中放了总计9930亿美元资金。这是隔夜逆回购工具用量自2021年8月10日以来首次低于1万亿美元大关。要知道，今年上半年，其规模还有2万亿美元以上。

美债供需不平衡，导致美债市场流动性趋于恶化。然而，国债市场又是全球金融市场的核心枢纽，一旦爆发类似2020年3月一样的流动性枯竭，无疑会重创各大金融市场。目前看，有这种潜在可能，留一个心眼是好的，但无法作为其投资基准假设。

02

美债供需失衡是阻止美债利率回落的拦路虎，而宏观经济疲软又会是美债利率下拉的重要驱动力。在我看来，随着接下来更多数据表明美国经济降温，那么后者拉力会更大，美债利率趋势性回落将会是大概率事件。

按照时间表，下一次美国30年期国债将于12月12日拍卖，值得高度关注，料将加大美债市场以及股票市场的波动。

美国宏观数据方面，下周二将公布重磅的CPI数据。按照市场预期，10月CPI同比增长3.3%（前值3.7%），核心CPI增长4.1%（前值4.1%）。

这份通胀数据非常之关键。

11月美联储议息会议已经给市场传递了加息结束的信号。而在本周五凌晨举办的IMF活动上，鲍威尔又放鹰。他表示，现在宣布加息结束还为时过早，如果进一步收紧货币政策变得合适，美联储“将毫不犹豫地”这样做。

11月10日，美国密歇根大学披露，11月美国1年期通胀率预期为4.4%，超出市场预期的4%，也要高于前值的4.2%。另外，5年至10年通胀率预期也抬升至3.2%，超预期和前值的3%。

以上种种，又让市场对于笃定加息结束增添了一些不确定性。

今年7-9月，美国CPI同比分别为3.2%、3.7%、3.7%（高于预期的3.6%），较今年6月连续3个月回升。若10月CPI符合预期或低于预期（3.3%），相当于CPI重回下降通道。

另外，10月非农新增就业不及预期的18万人，且下调8月和9月合计10.1万人。10月失业率也高达3.9%，超出市场预期的3.8%，创下2022年3月加息周期以来最高的一次。

美联储议息会议+非农数据+通胀重回下降通道（假设），那么会大大加强市场对于美联储货币转向的定价，美债利率有望迎来一波下行。

今年10月份通胀数据，能够一锤定音的效果。这跟去年10月有类似之处。当时，市场预期CPI为8%，但实际披露值仅为7.7%。这份数据让市场确信美联储货币政策最紧的时候过去了，驱动着全球股市反弹了一个季度。

11月10日当晚，美股纳斯达克暴涨7.35%，标普500暴涨5.54%。11日，上证指数大涨1.69%，北向资金大幅流入146亿元，创年内新高。此后，北向资金在2个多月大幅流入A股超2000亿元。

再看当时的港股，恒生指数11日大涨7.7%，后两日大涨5.87%。恒生科技指数更疯狂，11日大涨10%，后两日大涨9.23%。

中国股票市场反弹更为剧烈，除了外部流动性因素改善外，还跟国内新冠疫情防控政策调整密切相关。恰好也是11月10日，政治局会议召开，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。

内外因素共振导致港A两市迎来了一波非常流畅的大涨行情。而这一次呢，可能跟去年11月颇为相似。

内部因素，虽然当前宏观经济仍然是弱复苏，但万亿国债打开了中央财政加杠杆刺激经济的想象空间，足以扭转此前市场对于中国经济基本面的悲观预期。

外部因素，美联储声明、非农就业等数据均指向加息周期结束。内外因素共振，以及此前跌幅够大够深，中国股市有机会迎来一波流畅性上涨行情。

现在，还差一块拼图，那就是等美国10月通胀数据了。

03

当然，纷繁复杂的金融市场，还有一些潜在风险值得警惕。

一个是美债需求不足，导致美债利率反复大幅波动的风险；另一个是巴以冲突为首的地缘政治风险。

前者会是扰动美债利率下行的重要阻力，但应该无法扭转其趋势。后者目前看发生中东局势失控的风险很小，也不用太过担心。

中国股票市场上涨驱动力因子发生深刻变化，上涨大方向几近确定，虽会有波折，持股待涨就好。

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