中信证券：社融底已现，信贷扩张有望加速，重申人民币汇率有望企稳回升的观点

▍事项：央行发布2023年8月份金融信贷数据。

其中，新增信贷1.36万亿元（去年同期1.25万亿元）；新增社会融资总额3.12万亿元（去年同期2.47万亿元）；社融存量同比增长9.0%（上月8.9%）；M2同比增长10.6%（上月10.7%）。对此，我们点评如下：

▍8月人民币贷款较上月出现明显改善，超出市场预期，不过结构上票据贴现偏多、企业中长期贷款偏低。

8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元，比7月明显改善（7月贷款同比少增3498亿元），也高于wind一致预期的10975亿元。结构上来看，居民贷款略有改善，企业贷款中的票据贴现偏多、中长期贷款偏低。8月新增居民贷款3922亿元，同比少增658亿元，少增幅度较7月收窄。8月新增企业中长期贷款6444亿元，同比少增909亿元，新增票据贴现3472亿元，同比多增1881亿元。

▍8月贷款改善可能有三个原因，一是银行可能主动加大了贷款投放力度，二是专项债集中发行后配套融资增加，三是存量房贷利率下调预期减缓提前还贷行为。

第一，8月18日央行、金融监管总局和证监会联合召开电视会议，强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。”8月票据贴现较多，可能反映了银行积极主动扩大信贷投放。

第二，财政部要求今年新增专项债力争在9月底前基本发行完毕，所以8月专项债发行加速，我们统计8月新增专项债发行额为5946亿元，可能撬动了相关项目的配套贷款融资。

第三，8月4日的央行新闻发布会上曾表示要“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，在此预期下提前还贷行为可能有所放缓，居民贷款出现一定改善。

▍8月社融增速回升0.1个百分点，政府债是最主要的支撑。

在经历了连续3个月的社融增速下滑之后，8月社融增速出现反弹。8月新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元；社融同比增速为9.0%，比上月回升0.1个百分点。

政府债是主要的支撑，8月新增政府债1.18万亿元，同比多增8714亿元。去年政府债集中在5、6月发行，而今年集中在8、9月发行。

直接融资出现改善，8月企业债券融资新增2698亿元，同比多增1186亿元，可能因为8月企业债利率较低；股票融资新增1036亿元，同比少增215亿元。

非标融资出现拖累，8月新增委托贷款97亿元，同比少增1658亿元，这主要是因为去年同期落地的政策性金融工具部分采用委托贷款形式；8月新增未贴现票据1129亿元，同比少增2357亿元，主要因为票据新规后企业开票减少，以及银行表内贴现较多；8月信托贷款减少221亿元，变化不大。社融、信贷数据总体上超出市场预期，这体现出一揽子稳增长、稳预期的政策效果正在加快显现。

▍年内社融增速的底部可能已经过去，预计后续社融增速有望进一步改善，未来金融支持实体经济的效能将进一步发挥。

第一，9月可能还有万亿规模的政府债发行，预计将拉动基建相关项目贷款，财政发力可以继续支撑社融扩张。

第二，存量房贷利率下调正式落地，提前还贷行为有望大幅减少，而且地产调控政策密集落地，新房销售也有望改善，居民贷款或出现明显改善。

第三，制造业PMI数据已经连续3个月回升，且上游商品出现涨价迹象，经济企稳的迹象增加。一揽子稳增长政策落地后，预计实体企业的融资需求将进一步提升。第四，央行持续引导金融机构加大贷款投放力度，银行的信贷供给意愿较强。

▍受基数效应影响，8月M2增速继续回落，M1增速也偏低，企业经营活跃度有待提升。

8月M2同比增长10.6%，比上月回落0.1个百分点，与社融增速的走势分化。我们认为这主要是基数的扰动：一是去年8月政策性金融工具落地，可以派生货币；二是去年8月财政使用结余资金力度较大，补充了M2。未来来看，随着基数扰动消退，M2增速也有望与社融增速共同回升。8月M1同比增长2.2%，比上月回落0.1个百分点，显示企业经营活跃度还偏低。

▍9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议在京召开，强调“坚决防范汇率超调风险”，我们重申人民币汇率有望企稳回升的观点。

全国外汇市场自律机制专题会议提出，“该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，并强调“外汇市场成员要自觉维护市场稳定，有序开展做市自营交易”。我们认为，目前经济正在逐步走出底部区间，而且一揽子政策超预期落地，能够支撑汇率企稳。央行的汇率工具箱储备也很充足，如9月1日央行下调外汇存款准备金率，再如7月20日央行上调跨境融资宏观审慎调节参数。近期，香港市场人民币拆借利率明显提升，离岸市场上做空人民币的成本大幅增加，也有利于稳定汇率。

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